《三國演義》里,有一個很受眷顧的角色,名叫阿斗。
他爸爸劉備是大漢宗親、嫡系子孫,還肩負著光復漢室的重任。所以阿斗根紅苗正,在崇高使命下,蜀國一舉一動都是正義的。
劉備留給阿斗的家底很不錯,有智力99的諸葛亮,有武力99的趙云,有天府之國益州做地盤,還有一群心向大漢的忠貞之士。
按理說,阿斗應該有一番大作為。但后來的故事大家都知道:諸葛亮扶了一輩子,直到把自己累死,既沒見到漢室復興,也沒見到阿斗有作為。
直到公元263年,魏軍兵臨成都城下,阿斗一槍不發(fā)直接投降。大家才恍然大悟:原來有些事,扶是扶不起來的。
01
在A股市場,也有一些很受眷顧的角色。
比如8月22日上市,主營醫(yī)學影像設備的聯(lián)影醫(yī)療,就很受券商分析師的待見。
掛出招股書后的半年,券商分析師們?yōu)槁?lián)影熱情貢獻了33篇研報。除了只有幾頁的實習生作品,20頁往上的重磅研報也有十多篇。
讓我們看看研報都寫了些什么。
民生證券的標題是《聚焦千億市場,高端醫(yī)學設備龍頭》、信達證券是《立足中國,快速崛起的醫(yī)用影像設備龍頭》、浙商證券是《聯(lián)影醫(yī)療,國內(nèi)醫(yī)學影像龍頭企業(yè)》、天風證券是《國內(nèi)醫(yī)學影像行業(yè)蓬勃發(fā)展,聯(lián)影醫(yī)療成為進口主導格局撬動者》……
德邦證券是《開辟聯(lián)影速度,國產(chǎn)高端影像設備藍海優(yōu)質(zhì)龍頭》,龍頭前面的定語比較長,沒練過相聲貫口,容易一口氣念不下來。
舉目四顧,一片龍頭,不知道的還以為是香港社團開大會。
翻開內(nèi)容,核心觀點大概可以總結(jié)成幾條:
1),聯(lián)影是高端影像設備優(yōu)質(zhì)龍頭。
2),身為龍頭,肩負國產(chǎn)替代重任,準備去搶GE、飛利浦、西門子海外三巨頭的市場。
3),不僅要在國內(nèi)搶,海外市場也要搶。
4),用影像產(chǎn)品擠進醫(yī)院,再打破科室和適應癥,想辦法裝進去更多產(chǎn)品。
5),綜合2、3、4,因此聯(lián)影在國產(chǎn)替代紅利之外,還享受全球化紅利、一站式平臺紅利,前景一片大好。
表面上看,這個邏輯很順暢。因為它描述的,就是國產(chǎn)醫(yī)療器械行業(yè)從無到有,由弱到強的歷程。過去三十年,邁瑞醫(yī)療走的就是這條路。
但無論是“前景大好”,還是“三重紅利”,都需要建立在一個前提上:它是真正能打的龍頭。
這些報告有個共同特點,花心血最多的地方,就是通過聯(lián)影2020年和2021年的營收和利潤數(shù)據(jù),測算出了它未來的業(yè)績空間,并用這些數(shù)據(jù)和測算,得出了“龍頭”結(jié)論。
對任何一家企業(yè),營收和利潤水平都挺重要。但為什么只用這兩年的數(shù)據(jù)呢?
因為過去一直是虧的。
賣方分析師再豪邁,大概也不太好意思給一家虧錢的公司貼上龍頭標簽,不然那些賺錢公司的研報,又該怎么寫呢?所以最好的辦法,只能是遮遮蓋蓋、裁裁減剪。如果下半身還穿著短褲拖鞋,那就只讓腰部以上出鏡算了。
盈利當然很好,但有時候盈利的面子,卻有個提不起氣的里子。從2018年到2021年,聯(lián)影收到的政府補助款分別是2.33億元、3.06億元、3.48億元和4.38億元。
這就不太妙了。
在聯(lián)影實現(xiàn)盈利的2020年及2021年,利潤分別是11.55億元和16.97億元。算一算就會發(fā)現(xiàn),在營業(yè)利潤里,政府補助分別占了30.11%和25.83%。
這意味著,起碼四分之一的利潤,是政府發(fā)的。
但這還不算完,聯(lián)影利潤里還有一項重要來源:稅收優(yōu)惠。
2020和2021年里,聯(lián)影的稅收優(yōu)惠分別為2.8億元和3.75億元。這樣一來,又有24.29%和22.10%的利潤,是稅務局退回來的。
把這兩部分利潤加在一起,會得到這樣兩個數(shù)字:54.4%,47.93%。扣掉這兩部分之后,才是聯(lián)影在過去兩年里真實的利潤水平。
它是多少呢?14.104億元。
聯(lián)影醫(yī)療辛辛苦苦干了兩年,賺到的28.52億元里,只有一半來自于自己的產(chǎn)品。此時再重新看待它的那些PE、PB、ROE指標,成色一下子就打了對折。
當然,對于肩負“國產(chǎn)替代”、“全球替代”使命的企業(yè),政府給一點補助,給一點優(yōu)惠政策,完全理所應當。
特別是考慮到聯(lián)影的股東背景,拿一點補助,早點讓公司盈利,就更加合理了。
翻開聯(lián)影的股權(quán)結(jié)構(gòu),有一家名叫上海聯(lián)和的公司,曾經(jīng)是聯(lián)影的第一大股東,上市后仍以16.38%的持股,位列第二大股東。聯(lián)影的董事沈思宇,是上海聯(lián)和投資三部的副總經(jīng)理,而聯(lián)影的副董事長秦健,正是上海聯(lián)和的董事長。
和紅杉高瓴這些名頭輝赫的投資機構(gòu)相比,上海聯(lián)和投資有限公司似乎其名不彰。但稍微翻翻介紹就會發(fā)現(xiàn)。它是上海市人民政府在1994年批準成立的國有獨資有限公司,隸屬于上海市國資委。
作為國資委直屬的投資平臺,自然也肩負著國有資產(chǎn)保值增值的職責,它重倉的公司,怎么能虧損呢?誰又敢讓它虧損呢?
02
補助是個好東西,可以改善虧損,可以增加利潤,可以補充現(xiàn)金流,還可以讓投資者看到希望。
只是補助拿多了,拿久了,多多少少還是會有問題。就像化肥催起來的耕地,溫室里的花朵,海峽對岸的草莓兵,只要保護一撤,立刻就要打回原形。
這里面的原因很簡單:太依賴外界的保護,自己的能力反而沒長好。
更何況,這種保護,可能還不只是拿點補助和稅收優(yōu)惠。
所有的創(chuàng)新藥企、創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè),都會面對一個艱難的早期商業(yè)化階段。要把產(chǎn)品賣到盡可能多的地方,就要有盡可能大的銷售網(wǎng)絡覆蓋。這個階段不能跳躍,只能加速。加速的關(guān)鍵,就是持續(xù)大額投入,建設銷售團隊和渠道。
早年的邁瑞醫(yī)療,今天的百濟神州都是這樣做的,前者一定程度上靠勤,后者只能靠氪金,以致于銷售費用率一度超過100%。
但在銷售費用率上,聯(lián)影2018年的水平是23.22%,到了2020年落到了13%,2021年基本持平。作為一家商業(yè)化不久的公司,這個數(shù)字,甚至比銷售體系成熟的邁瑞醫(yī)療還要低一點。
有趣的是,聯(lián)影在國內(nèi)的商業(yè)化進程,卻似乎非常順利。
產(chǎn)品已入駐900家三甲醫(yī)院,全國排名前10的醫(yī)療機構(gòu)均為其用戶,排名前50的醫(yī)療機構(gòu)中,49家為其用戶。
對于這一點,醫(yī)藥研究自媒體阿基米德君有個有趣的評價:不難明白,聯(lián)影在進入三甲醫(yī)院過程中沒有遇到什么阻力。
不過,古惑仔電影里山雞有句臺詞:你在這里兇我是沒有用的,不服就去銅鑼灣闖一闖。
聯(lián)影的銅鑼灣,正是海外市場,那里才是國產(chǎn)醫(yī)療器械的真正戰(zhàn)場。
在海外市場,邁瑞醫(yī)療的收入占比超過了40%。從2018到2020年,聯(lián)影醫(yī)療海外收入占比僅為2.18%、3.37%、4.21%。2021年,它在境內(nèi)賣了66.36億元,在境外的銷售額只有:5.111億元。
資深股民老蔡,私下研究了好多年醫(yī)療器械,他給聯(lián)影總結(jié)了兩條海外不行的原因,一是“不靠關(guān)系”的戰(zhàn)斗力沒培養(yǎng)起來,而老外恰恰又不太認中國的特殊關(guān)系。二是產(chǎn)品的知識產(chǎn)權(quán),看起來實在太像西門子的流派。
第二條,不懂技術(shù)的同志不好多說,但再難的技術(shù),也要靠人來研發(fā)應用。在人事角度上翻一翻聯(lián)影的董監(jiān)高名單,可以發(fā)現(xiàn)從董事長張強,到幾位副總裁,都有過西門子職業(yè)經(jīng)歷。
當然,這可能只是個巧合,或者是西門子離職員工聯(lián)誼會。
真正發(fā)揮決定性作用的,恐怕還是取決于真實的海外戰(zhàn)斗力。
要在國際市場上有表現(xiàn),不僅要靠產(chǎn)品的高水準,還要看國際渠道上的服務能力與經(jīng)驗積累——比如對于異國政府的公開招標,如果不是真正做到深刻理解當?shù)厥袌?,想要在商業(yè)規(guī)則迥然不同的歐美國家立足,難度可想而知。
在美國,MPG、MedAssets等五大集體采購組織,是醫(yī)療器械市場的主導,只有通過與其合作,才能實現(xiàn)盡可能多的覆蓋。在歐洲,高端醫(yī)療集團、綜合醫(yī)院與??漆t(yī)院對市場的分級布局錯落有致,模式各具差異,對于器械企業(yè)的銷售,意味著更多樣的要求。
大量不同的市場動態(tài),既要求大量的創(chuàng)新策略,更需要一個體系作為支持,而構(gòu)建整個生態(tài)體系需要花費大量的時間、金錢和精力,這決定了初創(chuàng)醫(yī)療器械企業(yè)極難對那些深耕數(shù)十年的企業(yè)構(gòu)成挑戰(zhàn),而龍頭公司卻可以依靠體系優(yōu)勢,固守自己的護城河。
在這一點上,美敦力等全球巨頭之所以多年屹立,高含金量的業(yè)務布局、持續(xù)壘高的技術(shù)積淀,日積月累的深厚銷售體系,一樣也不能少。
這三條,聯(lián)影的差距有多大,恐怕它的高管不會愿意講,券商的分析師們也不會看到。
中國的高端醫(yī)療器械發(fā)展了三十年,成果不算少,但進步空間也很大。從全行業(yè)的層面看,多一點企業(yè)去競爭,肯定有利無害。
股民老蔡有一句話說得很坦白:如果現(xiàn)有的器械企業(yè)夠用,那么政府就不會再扶持一個聯(lián)影。顯然現(xiàn)有的不夠,即使再加上聯(lián)影,也不一定夠。
肯拿出資源扶一扶高端制造,當然是件好事。中國光伏正是靠著補貼策略,最后站上了世界頂峰。但要扶之前,最好搞清楚一件事。
有些東西可以靠扶,有些時候可以靠扶,但從當年的阿斗,到今天的國產(chǎn)替代,真正值得扶的,恐怕還是那些自己爭氣的。
免責聲明:市場有風險,選擇需謹慎!此文僅供參考,不作買賣依據(jù)。
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