截至5月17日收盤，涂料巨頭三棵樹(603737.SH)收報(bào)83.9元/股，總市值已跌至315.8億元，較上年同期的906億元，跌去逾590億元，基本每股收益降至-0.1元。目前，參與公司第四期及第五期持股計(jì)劃的員工已出現(xiàn)了大比例的賬面浮虧，兩期的購買成交均價分別為156.63元/股、148.48元/股。其中，第四期員工持股計(jì)劃的鎖定期已于2022年3月10日屆滿，但從公司目前前十大股東的持股比例來看，該持股計(jì)劃的持股比例在屆滿后未見有變動。
公司的市值表現(xiàn)與業(yè)績及經(jīng)營能力呈一定的正相關(guān)關(guān)系，過去一兩年隨著地產(chǎn)行業(yè)面臨強(qiáng)監(jiān)管，公司的經(jīng)營也遭受了一定的沖擊，出現(xiàn)了增收不增利、流動性愈發(fā)緊張的現(xiàn)象。另外，三棵樹還為子公司及經(jīng)銷商提供了大量擔(dān)保額度。目前，公司及其控股子公司對外擔(dān)保總額占公司最近一期經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)的353.83%，其中還有相當(dāng)比例的擔(dān)保對象負(fù)債率超過70%。
應(yīng)收高增長大幅計(jì)提
三棵樹成立于2002年，于2016年上市，主營建筑涂料(墻面涂料)、防水材料、地坪材、木器涂料、保溫材料及保溫一體化板、基輔材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。在目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司實(shí)控人洪杰為第一大股東，持股比例為67.02%;第五期及第四期員工持股計(jì)劃分別為第三、四大股東，分別持股3.44%、2.61%。自上市以來，公司的營收及凈利潤均保持正向增長。但這一勢頭在2021年被打破。
2021年，因地產(chǎn)行業(yè)下行，公司部分客戶出現(xiàn)流動性風(fēng)險，致使計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金大幅增加，加之原材料上漲，公司經(jīng)營出現(xiàn)了增收不增利的情況。期內(nèi)營收114億元，同比增39%;凈利潤虧損4億元，同比降183%，計(jì)提的減值損失為8.4億元。2022年一季度，公司業(yè)績繼續(xù)承壓，營收同比增14%至17億元，凈利潤下降580%至-3874萬元。
從歷年的收入構(gòu)成來看，涂料是三棵樹的核心產(chǎn)品。2021年，公司的工程及家裝墻面漆分別營收47億元、22億元，占總營收的比例分別為41%、19%?？梢钥闯觯こ虊γ嫫崾菭I收主力，公司在2020年的財(cái)報(bào)中表示這部分業(yè)務(wù)主要面向地產(chǎn)商、大型建筑企業(yè)。而近幾年宏觀政策對地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控，也影響了公司的經(jīng)營情況，這直接體現(xiàn)在其應(yīng)收賬目上，至2021年，地產(chǎn)客戶已出現(xiàn)多家大型房企逾期。
2018年-2021年，公司的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計(jì)占當(dāng)期總營收的比重分別為28%、32%、43%、38%，金額分別為10億元、19億元、35億元、43億元，分別同比增70%、96%、80%、24%，而同期的營收增幅則為37%、67%、37%、39%，應(yīng)收項(xiàng)目增幅在2018年-2020年均大幅高于營收增幅。
另在公司2021年的計(jì)提壞賬準(zhǔn)備對象中，對包括恒大地產(chǎn)、融創(chuàng)地產(chǎn)等在內(nèi)的9家地產(chǎn)企業(yè)壞賬準(zhǔn)備接近2億元，其中僅恒大地產(chǎn)的壞賬準(zhǔn)備便達(dá)到1.5億元。
至2022年一季度，這一指標(biāo)繼續(xù)惡化，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計(jì)38億元，占當(dāng)期營收的224%;應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也較2021年拉長了一倍，從122.1天增至214.9天。
事實(shí)上，三棵樹在2021年開始調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)，將市場向更多元化拓展。根據(jù)2021年財(cái)報(bào)，公司開始逐步發(fā)力舊改、城市更新、公建、學(xué)校、醫(yī)院及廠房等小B端市場，截止報(bào)告期末，其小B渠道客戶數(shù)量約14848家，2021年新增9850家。
在2021年年報(bào)及2022年一季度財(cái)報(bào)發(fā)布以后，不少券商對公司工程端的應(yīng)收賬款減值做了風(fēng)險提示，興業(yè)證券對其作出了“審慎增持”評級，同時亦有多家券商相對看好公司中長期表現(xiàn)。天風(fēng)證券認(rèn)為，公司實(shí)施深化渠道布局、優(yōu)化費(fèi)用率等舉措后，2022年有望重回高增長。華西證券認(rèn)為公司渠道優(yōu)勢有望體現(xiàn)，利潤增長或重回正軌。
高負(fù)債之下的擔(dān)保“暗洞”
在經(jīng)營層面，公司還面臨一定的債務(wù)壓力。公司在2022年一季度的短期借款為20億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為5億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)83.46%。對于如何修復(fù)負(fù)債率，相關(guān)機(jī)構(gòu)給出了觀點(diǎn)。中金公司及天風(fēng)證券認(rèn)為，定增資金的如期落地，有望大幅度修復(fù)負(fù)債率，并進(jìn)一步支撐公司高速成長路徑。
機(jī)構(gòu)所指的定增，是公司在2021年4月公布的計(jì)劃，彼時擬募資不超過37億元，用于湖北三棵樹年產(chǎn)100萬噸涂料及配套建設(shè)項(xiàng)目、福建省三棵樹新材料有限公司高新材料綜合產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目(一期一階段)、安徽三棵樹涂料有限公司涂料生產(chǎn)及配套建設(shè)四期項(xiàng)目、以及補(bǔ)充流動資金。其中，用于補(bǔ)充流動資金的金額為10.6億元。
上述定增大部分資金用于擴(kuò)產(chǎn)，但從公司目前的產(chǎn)能利用率來看，擴(kuò)產(chǎn)的必要性要打上問號。在公司目前的10大生產(chǎn)基地里，墻面涂料產(chǎn)能超過50萬噸/年的僅有安徽三棵樹及河北三棵樹生產(chǎn)基地，二者產(chǎn)能分別為52萬噸/年、51.5萬噸/年，產(chǎn)能利用率分別為66%、29%。整體的墻面涂料總產(chǎn)能為200萬噸，產(chǎn)能利用率為66%。
可以看出，公司目前存在大量過剩產(chǎn)能，屆時要如何消化多出的百萬噸產(chǎn)能也將是難題。目前，這筆定增未能順利落地。公司在2022年3月29日發(fā)布公告，表示有效期從2022年4月22日延長至2023年4月22日。
在未能通過定增補(bǔ)充流動資金的前提下，公司還進(jìn)行了大量的關(guān)聯(lián)及非關(guān)聯(lián)擔(dān)保。
根據(jù)公司在2022年5月17日及4月30日發(fā)布的公告，公司對控股子公司提供的擔(dān)保總額為人民幣65億元，公司及全資子公司為經(jīng)銷商提供的擔(dān)保余額為7503萬元。目前公司及其控股子公司對外擔(dān)?？傤~為人民幣68.7億元，占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的353.83%。
對于上市公司而言，提供擔(dān)保是正常的經(jīng)濟(jì)行為，但倘若擔(dān)保總額過高，會面臨相應(yīng)的風(fēng)險。且一旦被擔(dān)保對象出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，上市公司也會因此被拖累，導(dǎo)致流動性進(jìn)一步緊張。那么，三棵樹擔(dān)保對象的質(zhì)量如何?
首先看經(jīng)銷商，在相關(guān)擔(dān)保公告中，公司未披露被擔(dān)保對象的具體名稱，而近幾年的財(cái)報(bào)中，也未對經(jīng)銷商的經(jīng)營質(zhì)量作出披露，但從其招股書中，可以一窺經(jīng)銷商的面貌。
根據(jù)招股書，2015年上半年，公司的前十大客戶中，有7名為經(jīng)銷商，貢獻(xiàn)的營收占比均不超過1%。最大筆的銷售金額為425.79萬元，占當(dāng)期總營收的比例為0.73%。另據(jù)企查查，公司第3、5、6、8名經(jīng)銷商，在公司上市后均已注銷?？梢钥闯觯缙诮?jīng)銷商銷售規(guī)模偏小且經(jīng)營情況不穩(wěn)定。而公司近期提供擔(dān)保的經(jīng)銷商到底規(guī)模和經(jīng)營狀況如何，從公開渠道也難以看出端倪。
公司在2015年上半年的客戶結(jié)構(gòu)
再看子公司層面，以公司在5月17日發(fā)布公告予以擔(dān)保的四川三棵樹涂料有限公司(以下簡稱“四川三棵樹”)為例，目前公司對其擔(dān)保余額為4.2億元，但該公司的盈利能力開始大幅走弱。根據(jù)財(cái)報(bào)，2019年-2021年，四川三棵樹的凈利潤分別為1.7億元、2億元、4434萬元。
其他被擔(dān)保子公司的經(jīng)營情況也不容樂觀。如上海三棵樹防水技術(shù)有限公司(以下簡稱“三棵樹防水”)，已連續(xù)多年虧損。2019年-2021年，其分別虧損1640萬元、9246萬元、6958萬元。
三棵樹對子公司進(jìn)行的大量擔(dān)保，從側(cè)面反映出子公司對資金的渴求。但這也帶來一些疑問，為何子公司需要這么多資金，借來的資金用于何處?其中還不乏如三棵樹防水這樣多年虧損的公司，這些公司在經(jīng)營中是否存在多重問題?上市公司為其提供擔(dān)保，勢必進(jìn)一步加重自身的債務(wù)負(fù)擔(dān)。
而大量的對外擔(dān)保，直接導(dǎo)致公司在2021年內(nèi)有2.8億元的貨幣資金使用受限，公司當(dāng)期的貨幣資金也僅6.8億元。與此同時，公司還存在為資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的對象進(jìn)行擔(dān)保的現(xiàn)象。根據(jù)2021年財(cái)報(bào)，期內(nèi)公司為這些對象提供的擔(dān)保總額合計(jì)28.7億元。
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