今年以來，千禾味業(yè)(603027.SH)的股價持續(xù)低迷，從1月4日的24.33元一路震蕩下跌，5月13日收報16.84元/股，較上年同期的32.30元已經(jīng)腰斬。公司目前的總市值為135億元，動態(tài)市盈率為60.88倍，高于海天味業(yè)(603288.SH)的48.14倍、中炬高新(600872.SH)的31.17倍、恒順醋業(yè)(600305.SH)的35.74倍。
合理情況下，高估值應有持續(xù)的業(yè)績高增長支撐，若業(yè)績前景不樂觀，則可能出現(xiàn)“估值殺”。2021年以來，大宗商品持續(xù)漲價、工業(yè)品價格高位運行，推高了中下游企業(yè)的生產(chǎn)成本，千禾味業(yè)也不例外。從公司目前的業(yè)績來看，干擾增長的不確定因素依然存在。
多項控費保利潤
千禾味業(yè)成立于1996年，于2016年上市，主營醬油、食醋、料酒等調(diào)味品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2021年，千禾味業(yè)營收19.25億元，同比增13.7%;獲得凈利潤2.21億元，同比增7.58%。
事實上，2021年是調(diào)味品行業(yè)的低谷時刻。一方面，成本端的大宗商品價格仍在上漲;另一方面，隨著社區(qū)團購的興起，調(diào)味品企業(yè)賴以生存的傳統(tǒng)經(jīng)銷體系遭遇沖擊。
原料方面，根據(jù)公司財報，黃豆、豆粕等是直接材料，占采購成本的70%以上。據(jù)wind數(shù)據(jù)，自2018年以來，黃豆價格開始出現(xiàn)明顯增長，由2018年年初的3848.30元/噸上升至2020年末的5056.70元/噸，年復合增速達14.63%。
2021年，成本端的大豆等直接原材料、包材價格持續(xù)上行。根據(jù)浙商證券研報數(shù)據(jù)，2021年黃豆、豆粕、白砂糖的價格分別增長了40.5%、23.4%、3.2%，玻璃、瓦楞紙的價格則分別增長了15.6%、13.5%。種種因素之下，大部分調(diào)味品企業(yè)在2021年營收增長放緩、盈利能力普遍下滑。
以消費者耳熟能詳?shù)暮Ｌ臁⒓蛹?、廚邦、恒順這些品牌為例，所屬公司海天味業(yè)、加加醬油(002650.SZ)、中炬高新、恒順醋業(yè)在2021年的營收增幅分別為9.71%、-15.34%、-0.15%、-6.45%，凈利潤增幅分別為4.18%、-145.48%、-16.63%、-62.28%，凈利率分別同比減少1.44、13.07、3.63、9.64個百分點。
對比之下，千禾味業(yè)2021年的業(yè)績似乎相對穩(wěn)健，但拉長時間周期來看，公司在近幾年也陷入了盈利困境。
自上市以來，公司的營收保持著不錯的增長勢頭，2016年-2021年，其營收規(guī)模從7.7億元增至19.25億元，年復合增速為20%。但凈利潤卻沒有同步跟漲，在2018年出現(xiàn)分水嶺。2018年-2021年，其凈利潤分別為2.4億元、1.98億元、2.06億元、2.21億元，同比增幅分別為66.61%、-17.4%、3.81%、7.58%;凈利率同樣有所下滑，同期分別為22.53%、14.63%、12.15%、11.5%。
拆解公司的利潤結構來看，成本是制約利潤上漲的因素之一。2018年-2021年，直接材料的成本同比增幅分別為6.92%、25.17%、17.89%、24.14%，帶動營業(yè)總成本分別增11.18%、29.06%、19.37%、23.07%，逐漸大幅高于凈利潤增幅。
2021年，公司也采取了相關措施以期走出低谷，如加大廣告投放力度，期內(nèi)廣告費用同比增125%至2.29億元。另外，公司還實施降薪舉措。2021年，其銷售人員較2020年新增4%至1143人，人均年薪為11.49萬元，整體銷售人員的薪酬較2020年下降16%。
2022年一季度，為緩解原材料漲價壓力，公司再度縮減了相關費用，包括減少廣告宣傳費用投入，提高人效等。其中，銷售費用率為15.1%，同比下降10.6 個百分點;研發(fā)費用率為2.6%，同比下降0.4個百分點。在這些舉措作用下，利潤彈性得以釋放，期內(nèi)公司營收4.82 億元，同比增0.9%;獲得凈利潤0.55億元，同比增38.5%。
業(yè)績壓力仍存在
原材料漲價是調(diào)味料行業(yè)普遍面臨的難題，且當前還在持續(xù)。根據(jù)浙商證券5月9日發(fā)布的研報，2022年至今，黃豆、豆粕、白砂糖的價格分別增長了0.4%、32.4%、1.9%，玻璃則增長了17.6%。為對沖成本上漲壓力，多家企業(yè)對旗下產(chǎn)品進行了提價，如海天味業(yè)便將旗下產(chǎn)品的出廠價及終端價平均提漲5%。
千禾味業(yè)未見有關于提價的正式文件公開披露，但此前股吧曾流傳一份其對銷售部門的提價通知，稱“鑒于各主要原輔材料、運輸?shù)瘸杀境掷m(xù)上漲，經(jīng)公司研究決定，對部分產(chǎn)品的出廠價格進行調(diào)整，新價格自2021年11月18日起執(zhí)行”，文件落款日期是2021年11月17日。
公司調(diào)價通知
文件來源：股吧
有投資者在去年12月29日就文件內(nèi)容去互動平臺詢問，公司未對此表示否定，回答稱“公司部分產(chǎn)品價格調(diào)整對利潤有一定的正向作用，但同時也要考慮市場的接受度，實際表現(xiàn)以定期報告披露的數(shù)據(jù)為準”。
從歷年的收入構成來看，醬油是公司的主要收入來源，占比超過60%。與海天味業(yè)、中炬高新有別的是，千禾味業(yè)的醬油定位于高端市場，系列產(chǎn)品在售價上與海天、廚邦等品牌拉開了明顯差距。以永輝超市APP上的售價為例，1.6升的海天味極鮮原價33.9元，1.63升的廚邦醬油原價35.5元，0.5升的千禾有機醬油原價51.9元。
未否認提價決定、產(chǎn)品定位高端，但實際上公司醬油的平均售價卻是逐步走低的。
根據(jù)財報，2019年-2021年，公司的醬油收入分別為8.35億、10.54億元、11.82億元，銷售量分別為15.18萬噸、20.25萬噸、26.36萬噸，換算下來單噸售價分別為5500元、5205元、4484元，而海天味業(yè)醬油在2021年的單噸銷量為5334元。對于產(chǎn)品單噸售價的逐年走低，公司曾在互動平臺上回復稱，系消費市場疲軟，加大折扣所致。
縱觀各家企業(yè)產(chǎn)品的售價及促銷情況，調(diào)味料廠家對下游的議價能力較弱是行業(yè)普遍現(xiàn)象。從終端來看，調(diào)味品性質(zhì)較特殊，消費者對其敏感度更高，若頻繁提價或提價時機不當，會影響經(jīng)銷商積極性，消費者不買賬，對公司經(jīng)營構成不利因素。若超出合理范圍，則很可能造成庫存積壓，進入被動去庫存周期。
另外，發(fā)酵工藝也會帶來成本的變數(shù)。千禾味業(yè)釀造醬油采取的是高鹽稀態(tài)發(fā)酵工藝，發(fā)酵時間一般在4-6個月。光大證券認為，由于公司醬油發(fā)酵周期長，黃豆價格上行帶來的壓力后置，疊加今年以來包裝物價格上行較多，預計成本端短期承壓。
與此同時，千禾味業(yè)還面臨市場份額難突破的難題。據(jù)國盛證券，目前公司以高端零添加為突破口完成了KA渠道(即重要客戶渠道，通常指大型連鎖商超)的布局，但在流通及餐飲渠道仍有較大空白，隨著流通及餐飲渠道加速開拓，2022年全國化進程有望提速，2022年成效有望體現(xiàn)。但就目前而言，拓展市場并非易事。
整體來看，我國調(diào)味品市場的現(xiàn)狀是競爭格局較為分散，調(diào)味品地區(qū)風格較為濃烈，細分板塊市場需求多樣，調(diào)味品全國化擴展的難度相對較大，目前尚未有壟斷性龍頭企業(yè)出現(xiàn)。根據(jù)歐睿統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，按2020年零售額劃分，國內(nèi)百強調(diào)味品企業(yè)收入占總行業(yè)收入比不到30%，其中零售額排名前十的企業(yè)為海天味業(yè)、雀巢、李錦記、老干媽、美味鮮、海底撈、味達美、涪陵榨菜、卡夫亨氏、味好美，其中前三的市場份額占比分別為7%、4%和3%，千禾味業(yè)未在其列。
